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a股如何加杠杆最终导致整体业绩随核心业务波动而大幅下滑

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　　科伦药业（002422.SZ）正在遭遇营收净利双降的窘境。这家公司上半年营收同比下降23.20%，归母净利润几近腰斩，同比下滑44.41%。发生了什么？

　　界面新闻记者多方了解发现，科伦药业两大核心板块输液与非输液制剂收入均下滑近两成，基础输液需求回落、抗生素中间体价格大跌，叠加公司持续高额研发，导致营收净利双降。

　　跌破百亿

　　科伦药业上半年业绩“量价齐跌”：营业收入90.83亿元，同比下降23.20%，首次半年度跌破百亿关口；归母净利润10.01亿元，同比下滑44.41%。两大支柱业务输液与非输液制剂合计贡献近九成营收，但分别下滑近两成，输液板块毛利率较上年同期下挫6.19个百分点。

　　与此同时，原本被视作科伦药业增长引擎的两家子公司业绩也集体“掉链子”：主营抗生素中间体的川宁生物净利润从上年同期的7.66亿元减至4.55亿元，同比下降40%以上；科伦博泰生物由盈利3.10亿元转为亏损1.45亿元。

图片来源：Wind

　　行业分析师赵然向界面新闻记者表示，“科伦药业业绩大幅下滑背后，是过于集中的业务结构埋下的隐患”。过度依赖单一业务体系，使企业在面临市场需求变化与政策调整时缺乏足够板块对冲，最终导致整体业绩随核心业务波动而大幅下滑。换言之，当“大输液+仿制药”基本盘同时失速，科伦药业缺乏第二曲线支撑，盈利曲线很难不同步陡降。

　　费用方面，科伦药业销售费用同比减少25.09%至14.37亿元，管理费用基本持平在6.16亿元，反映公司正设法压缩市场推广和日常行政开支。然而净利降幅远超营收降幅，意味着利润率显著收缩；扣除非经常损益后净利润9.85亿元，同比下降43.79%，核心业务盈利能力亦遭受冲击。研发方面，公司上半年投入10.48亿元，同比微降2.71%；即便营收承压，研发费用率仍达约11.5%，持续高额研发在拖累短期盈利的同时也体现出投入的刚性。

　　报告期内，科伦药业经营活动产生的现金流量净额11.90亿元，较上年同期25.33亿元大降53.03%，主要由于销售回款减少所致。不过，筹资活动现金流由上年同期净流出8.83亿元转为净流入11.68亿元。科伦药业表示，这得益于子公司科伦博泰增资扩股引入约17.9亿元资金，加之偿债和股利支出减少，共同改善了资金状况。融资“补血”之下，公司期末货币资金保持充裕，一定程度上缓解了主营下滑带来的现金流压力。

　　值得注意的是，尽管业绩处于低谷，科伦药业仍向股东推出现金分红方案，为每10股派现1.26元（合计约2.00亿元），占半年度归母净利的20.03%。

　　继续探底

　　科伦药业所在的基础输液市场的价格机制在2025年出现触底迹象，但何时反弹仍无定论。

　　随着流感等传染病发病率下降、医保控费力度加大，科伦药业输液板块由此面临行业性需求回落的挑战。但当前对公司而言，更大的压力来自集采价格挤压。

　　上半年科伦药业输液业务收入降至37.50亿元，同比下降19.65%，毛利率亦较上年同期下滑6.19个百分点，显示量减价跌对盈利的双重冲击。医药公司研究员李飞鸣告诉界面新闻记者，“密闭式软袋等高端输液虽增长迅猛，但占比有限，公司未在半年报中披露具体营收占比，可见尚不足以扭转基础输液降价对业绩的拖累”。

　　多室袋和三腔袋等高端产品虽非短期解药，却是科伦药业中长期破局的重点方向。李飞鸣对界面新闻记者表示，“非等级医院市场的塑瓶基础输液价格已几乎跌至谷底，相较之下，等级医院采用非PVC软袋等密闭式输液，价格体系保持相对稳定”。目前，公司已获批9个肠外营养三腔袋品种、11个粉液双室袋品种，覆盖头孢菌素和碳青霉烯等主要抗感染领域；如果有更多高端输液进入医保并放量，可以部分填补基础输液的下滑缺口。

　　在“以价换量”趋势下，科伦药业也在内部精益化降本增效。管理层在近日调研会上透露，两条高速输液生产线已于年内投产，单车间生产成本较既有产线下降约20%。成本曲线的下移为低价中标后的放量生产提供了利润缓冲。根据界面新闻的测算，2023年科伦、石四药等前五大输液企业合计销量约91亿瓶/袋，约占全国总量的80%，市场高度集中。集采环境下成本与规模优势将进一步向头部企业倾斜，这也是公司大力推动降本提效的重要背景。

来源：界面新闻研究部+公开资料

　　2024年末，国家医保局联合卫健委下发通知，要求各地在集采中选结果执行第3个月起排查未按规定使用中选药品的情况，督促医疗机构优先使用中选产品，并落实结余留用等正向激励措施。这一政策链条将“低价换市场”的导向传导至临床终端，有助于头部企业中标后真正放量。这意味着，未来输液业务的盈利走势将在很大程度上取决于集采政策执行细节。

　　李飞鸣对界面新闻记者表示，基础输液集采价格经过本轮省际联动后有望趋稳，行业竞争将更多集中于产品质量、供应能力和服务水平等非价格因素（投资者关系活动记录）。对于科伦药业而言，如果高端软袋产品的推广提速和发酵端的成本优势能持续兑现，有望在2025–2026年逐步对冲基础输液降价的影响；反之若医院端实际使用量不达预期或竞品产能大幅增加，输液板块的恢复进程仍可能反复。

　　青霉素周期

　　除了上述因素，青霉素价格的周期性下挫也对科伦药业的业绩构成了拖累。

　　科伦药业核心子公司川宁生物上半年营收约23.49亿元，同比下降26.5%；归母净利润约4.55亿元，同比下降40.6%。科伦药业称，川宁业绩下滑受青霉素市场行情转弱影响。

　　青霉素类产品收入占川宁生物总收入约三分之一，利润弹性最强。目前青霉素价格已处于底部区间，虽然四季度旺季或带来环比改善，但川宁生物全年业绩预计仍将较上年有“较大幅度下滑”，短期颓势难扭转，只能寄望2026年前后市场回暖。

来源：界面新闻研究部+公开资料

　　从价格曲线看，本轮青霉素周期经历了过山车式波动：2019年价格处于底部 → 2022年国内外补库存推动青霉素G钾盐价格冲至210元/BOU以上历史高点 → 2023年印度等地新增产能预期增强、需求增速放缓 → 2025年市场价格回调至约120元/BOU，行业进入新平衡阶段。

　　Wind数据显示，2025年上半年我国6-APA出口量价同比“双降”，这表明全球市场仍在消化前期高价周期累积的库存压力。值得注意的是，即便经历本轮回调，青霉素市场价格相较2019年低谷仍高出一倍以上，在一定程度上为行业盈利提供了底部支撑。

　　供给格局的变化为未来价格走向增加了变数。印度政府自2021年以来推行针对发酵类原料药的PLI激励计划，对青霉素G、7-ACA等品种前4年给予20%、第5年15%、第6年5%的销售补贴，意在重建本土产能。据印度媒体报道，安得拉邦Kakinada正在建设大型青霉素G项目，投资额高达1910亿卢比，规划年产能足以替代每年约270亿卢比的进口量，预计将于2026年前后陆续投产。

　　若海外新增产能顺利释放，全球青霉素供需格局可能进一步宽松，价格中枢面临下行压力。不过，发酵产业壁垒较高且达产周期长，中国企业凭借菌种、工艺和规模优势，短期内仍掌握明显的成本领先地位和供给话语权。青霉素G产业集中度较高，国内落后产能近年来持续退出，“去内卷化”态势明显，这也为龙头企业在新一轮竞争中提供了一定缓冲。

　　面对周期波动，科伦药业寄希望于市场开拓。半年报显示，川宁生物4月取得硫氰酸红霉素原料药的兽药生产许可证及GMP证书，标志着该产品具备合法规模化生产资质，可开拓兽用抗生素市场需求。上述举措有望在一定程度上平滑抗生素业务的周期波动，为公司利润稳健提供技术和渠道支撑。

　　医药行业投资人魏野对界面新闻记者表示，中期竞争的关键在于成本曲线下移和供给结构升级，全球范围来看，青霉素供需格局短期仍由中国企业主导，但印度等新进入者的介入将使竞争长期化，科伦药业能否通过内部变革对抗周期波动，仍有待市场检验。